作者 | 丁卯开云体育
裁剪 | 郑怀舟
在 A 股市集中，汉文在线是个非常的存在。
行为网文网站的始祖，汉文在线在二级市集最出圈的却不是网文业务，而是其跌宕转念的股价施展和背后 30 多个办法的加持。
图：汉文在线上市以来股价施展 数据泉源：wind，36 氪整理
2015 年，汉文在线顶着"数字出书第一股"的名号登陆 A 股市集，随后在新股、在线教育等办法加持下，股价迎来爆发式增长，仅用了 10 个月时刻就从 1.6 元隔壁飞腾至超 50 元的历史高点，累计涨幅高出 2600%。但好景不常，跟着估值泡沫的幻灭，2015 年底运转公司股价出现断崖式着落，2020 年一度跌至 3.2 元的冰点，且长期踯躅在在十余元隔壁。
然而，近两年在短剧、AI、谷子经济等热点办法的推动下，汉文在线再次站上了风口浪尖。
2022 年 10 月底运转，公司股价自 7 元隔壁一王人反弹，最高波及 36 元独揽，随后在 12 月底跟着谷子经济办法的熄火出现回调，但现在仍然保管在 23 元隔壁，2022 年 10 月于今的累计涨幅高出 230%，年化收益高达 75%。
但引东谈主深念念的是，从公司事迹施展来看，不管是 2015 年如故 2022 年的股价狂欢背后，汉文在线的基本面都未出现昭着的好转。2015-2023 年，公司营业收入从 3.9 亿元增长至 14.1 亿元，年化增速约 15%；同期归母净利润从 0.31 亿元膨胀至 0.89 亿元，年化增速更是不及 13%，且限度到 2024 年三季度的公司的累积归母净蚀本近 23 亿。如果从季度的财务报表看，近两年其单季归母净利润则处于持续蚀本情景。与此同期，多年来以自有平台阅读和分销业务为主的内容平台业务仍是公司的第一大收入泉源，现在占比仍超五成。
图：汉文在线上市以来营收和净利润施展 数据泉源：Wind，36 氪整理
这些迹象均标明，尽管有诸多办法的加持，但汉文在线实验上并没从中获取内容性的业务撑持，热点办法更多的仅仅给其带来了脸色上的躁动，助推了二级市集的高波动施展。
那么，汉文在线到底是一家怎么的公司？本轮股价飞腾背后的推手是什么？将来还值得投资吗？
国外"霸总"助力股价飞腾
回首2022 年运转的这轮飞腾，背后一个相当进攻的推手是汉文在线短剧业务的膨胀尤其是 2023 年短剧出海业务的快速起量。
对投资者而言，汉文在线最熟悉的身份是国内网文网站的始祖，旗下 17k 演义网、四月天、奇想天下、谜想规划等是稠密网文赞佩者相当熟知的原创平台。凭借这些原创平台和 450 万名荟萃原创驻站作者以及 2000 多名签约著名作者和畅销书作者，公司积存数字内容资源超 560 万种，通过自有的原创平台完毕 C 端用户的收费，同期运送到微信念书、QQ 阅读、手机百度、迁移等头部互联网阅读平台和主要运营商平台完毕 B 端分销变现。
图：汉文在线旗下网文平台布局 数据泉源：中泰证券，36 氪整理
但跟着近两年短视频的崛起，国内网文市集鸿沟出现持续减弱，2023 中国网文阅读市集鸿沟 404.3 亿元，同比增长仅 3.8%。受此影响，汉文在线的荟萃内容主业也堕入了瓶颈期，2023 其数字内容业务营收 7.12 亿元，同比下降 12.19%，2024 年上半年该项业务依旧出现了 10.3% 的下滑。
为了寻求新的增长能源，2020 年后公司运转在 IP 生息业务方面持续发力，以期从单一网文坐褥策动升级为体裁 IP 全人命周期策动。所谓的 IP 生息业务，即是以体裁 IP 为中枢，向下流蔓延进行音频、漫画、动漫、动画、短剧、影视、游戏以及文创邻近等生息形态的全模态诱导。
对汉文在线来说，体裁 IP 的影视化改编是生息业务中相当进攻的一环。
事实上，自 2020 年汉文在线就运转了在视频领域的试水，先是和爱奇艺共同成立汉文遗迹影视公司，发力 IP 影视策动；后又与万年影业结伴成立了汉文万年，以真东谈主影视诱导制作等为主营业务，进一步鼓励公司优质 IP 的影视化改编。工夫赓续推出《他高出山海而来》《花琉璃轶闻》等网剧。
但与阅文集团凭借庆余年等优质网剧快速出圈不同，网剧业务并莫得为汉文在线带来太多流量，反而是短剧业务的崛起成为了公司破圈的推手。
2021 年汉文在线运转了中短剧业务的试水，基于自身丰富 IP 上风推出了《别跟姐姐撒泼》《每天都在拆官配》《皇妃在文娱圈当顶流》等短剧，并成立了小体式短剧平台野象戏院。贬抑加码之下， 2023 年《招惹》的上线终于让汉文在线在国内短剧领域占据了方寸之地，该剧上线 10 小时热度就破 2 万，累计分账超 2000 万，创下腾讯短剧最高记载。
图：2023 年 1-11 月 Top10 短剧分账施展 数据泉源：东吴证券，36 氪整理
但由于国内短剧同质化严重，竞争非常热烈，加之消费者付费意愿不高且存在极高的推流成本，让大都短剧平台都处于费钱赚吆喝的情景，这种配景下，2022 年，汉文在线将短剧出海行为了破局的要道。
2022 年 8 月，汉文在线子公司枫叶互动（CMS）推出了短剧平台 ReelShort，主攻北好意思短剧市集，秉承腹地化运营和拍摄样式，哄骗外交媒体进行引流，热推狼东谈主、霸总数吸血虫等题材短剧。历程近一年的运营，2023 年 7 月，跟着《Fated To My Forbidden Alpha》和《Never Divorce a Secret Billionaire Heiress》两部短剧的爆火，ReelShort 的下载量迎来快速增长，屡次占领国外市集安卓和苹果应用商店的下载榜首，站稳了国外短剧的头把交椅。凭证 Sensor Tower 数据，2023 年 1 月，ReelShort 的双端净活水仅为 5.6 万好意思元，6 月糟塌百万好意思元，随后三四季度迎来爆发式膨胀，三季度活水为 1484.2 万好意思元、四季度进一步增长至 1829.8 万好意思元，2023 年的全年累计双端净活水达到了 3612 万好意思元。同期下载量（IOS）也从 1 月 8.9 万一王人飙升至 11 月 444.3 万。
进入 2024 年后，ReelShort 依然保管了快速膨胀趋势。24 年 1-11 月平台双端净活水依然达到 1.9 亿好意思元，是 2023 全年的 5 倍过剩。竞争样式上，近几个月 ReelShort 市占率基本褂讪在 30% 独揽，而凭证点点数据败露，2025 年第一周，ReelShort 再度冲顶苹果免费总榜第一，日均播放量高出 30M，依然是北好意思份额最大的短剧平台。
图：国外短剧平台净活水及占比 数据泉源：SensorTower，东吴证券，36 氪整理
受益于活水的快速膨胀，CMS 的营收也迎来同步暴增。凭证公司财报败露，22 年 CMS 的营收为 3.66 亿，2023 年同比增长 87% 至 6.86 亿元，2024 年上半年进一步增长至 10.87 亿元，同比增速高出 300%。在短剧出海领域的超预期施展，让千里寂许久的汉文在线再度成为了二级市集炙手可热的明星，高成长性的光环助推其估值加快攀升。
CMS 出表，营收下滑
尽管 ReelShort 发展迅猛，但国外短剧的速即起量并莫得给汉文在线带来内容的事迹撑持，主要的原因是 2023 年 5 月 CMS 的营收依然不再计入汉文在线母公司财报。
凭证汉文在线 2023 年 4 月的公告，其国外子公司 CMS 的表决权从 50.9% 调节为 47.8%，持股比例保管 49.16% 不变，23 年 5 月 1 日后出表后改为权利法计量。也即是说事实上 23 年 5 月后 CMS 的收入就不再计入汉文在线的并吞报表，而仅仅按比例共享其利润并计入投资收益。
如前文所述，ReelShort 活水的暴涨是从 23 年 7 月后运转的，但那时 CMS 依然是出表情景，也即是说，从财求内容上看 ReelShort 营收鸿沟的快速膨胀并莫得给汉文在线带来实验的事迹撑持。反而由于其他业务也一同出表，汉文在线的营收还因此出现了一定程度的下滑。
以 24 年上半年为例，24H1 汉文在线完毕营收 4.62 亿元，同比下滑 29%；23 年 H1CMS 的营收为 2.63 亿元，简短按照 49.16% 的持股比例规画（假定忽略 23 年 6 月已出表的影响）23 年 H1 子公司 CMS 为汉文在线孝顺的营收为 1.29 亿元，占当期其总营收的近 20%，若剔除这部分收入后实验上汉文在线 24 年上半年的营收降幅会大幅裁汰。
利润方面，由于 CMS 出表后行为权利投资其利润按比例会被计入汉文在线的投资收益中，最终也反应到净利润里，是以实验上，CMS 出表对汉文在线利润的影响相对较小。况且，接洽到国外短脚本人也处于投流换增长的阶段，因此 CMS 短剧干系利润施展并不如营收膨胀亮眼。23 年 CMS 的归母净利润仅为 24 万元，24 年上半年诚然高速膨胀 299% 但也仅有 2300 万元。因此，CMS 出表对汉文在线的举座的盈利才智影响相当有限。
飞腾的中枢逻辑是什么？
既然 CMS 依然出表，ReelShort 的快速膨胀表面上并不成平直利好汉文在线的事迹施展，那么市集为什么仍然看好汉文在线的短剧业务？
当先，ReelShort 的爆火象征着汉文在线模式在短剧出海这个赛谈依然透澈走通。这种配景下，尽管 CMS 不再孝顺鸿沟膨胀，但跟着平台鸿沟化运营后举座成本的角落裁汰，将来 CMS 盈利才智粗野率会有权臣普及，从而不错平直给母公司汉文在线孝顺长期褂讪的利润增长。
其次，更为要道的是，基于 ReelShort 的到手教训，汉文在线具备快速复制到其他国外短剧业务平台上的才智，造成国内 + 国外丰富的短剧居品矩阵，夯实短剧业务，膨胀第二增长弧线。
而这种到手教训背后，一方面，得益于汉文在线手抓海量体裁 IP 资源，具备丰富的改编基础。凭证东吴证券的不雅点，尽管爆款 IP 的产生是小概率事件，但 IP 策动却是在不细目中寻找细目性。而这种细目性则来自三个方面：资源（头部 IP 储备）、孵化 IP 的政策和执行 IP 的渠谈。可见关于 IP 生息业务来讲，手中头部 IP 存量储备和将来坐褥更多 IP 的才智极为要道。因为，表面上只消盘子够大通过矩阵化运营就能将这种高风险游戏变成概率游戏；另一方面，短脚本人在中枢受众、执行模式、付费模式等诸多方面与网文的运营相当访佛，这使得汉文在线在短剧运营方面也具有先发上风；终末则是汉文在线多年来在国外运营方面积存了丰富的腹地化上风，不错快速复制到短剧业务中来。
从收尾来看，似乎这么的假定也并非不可完毕。数据败露，除了 ReelShort 外，汉文在线的其他国外短剧平台施展也可圈可点。其 2023 年底推出的国外短剧平台 Sereal+24 年 Q3 净活水依然达到 1345 万好意思元，环比增长 153%，下载量 221 万次，环比增长 345%，平均 MAU 为 71 万东谈主。同期，2023 年 11 月 26 日，由其日簿子公司 COL JAPAN 认真推出的垂直型短剧应用 UniReel，上线当晚就冲到日本 iOS 文娱榜第二名，施展亮眼。现在由日本电视台制作的第一部原创短剧《终末的讲课 - 只消幸存者才能毕业 -》依然在 UniReel 同步播出。
谷子经济拓展新界限？
2024 年底谷子经济办法的火爆，是汉文在线股价上行的另一个催化剂。
谷子，是英语" goods "的音译，指以动画、漫画、游戏、轻演义等版权作品生息出的二次元邻近，包括海报、徽章、卡片、挂件、立牌、手办、娃娃等软邻近居品。
谷子经济的兴起并非一个无意风光，其底层能源主如果由于泛 Z 世代在消费中上演了越来越进攻的变装，他们非常的消费需求带动了敬爱消费和脸色消费等新消费趋势的崛起，加快了二次元产业及生息的谷子经济等行业的快速发展。
从市集空间看，艾媒商榷数据败露，2024 年中国谷子经济市集鸿沟从 1201 亿元速即增长至 1689 亿元，同比增速超 40%，预测 2029 年举座鸿沟有望达 3089 亿元，2023-2029 年的复合年增速接近 20%。
图：中国谷子经济市集鸿沟 数据泉源：艾媒商榷，国证国际，36 氪整理
谷子经济的爆火，不仅带动了谷子市集的出圈，况且也使得本钱市集闻声而动，2024 年 11 月出现了一轮谷子经济办法行情。而汉文在线行为办法股之一，股价也迎来飞腾。2024 年 11 月 20 日至 12 月 13 日，不及一个月的时刻，公司股价从 25 元隔壁涨至 31 元隔壁，涨幅一度高出 20%。
事实上，汉文在线在二次元领域的布局最早不错纪念到 2016 年，那时公司以 2.5 亿元认购 A 站 13.51% 股权，成为其第二大股东；同庚运转对晨之科进行收购，于 2017 年揣摸耗费 17.23 亿元完成 100% 股权收购。从政策上来讲，彼时的汉文在线想从网文领域膨胀到动漫、游戏赛谈，打造一个二次元泛文娱帝国。
但由于后续的监管、运营才智等身分，公司收购的两项财富实验事迹并不睬想，以晨之科为例， 2018 年和 2019 年晨之科事迹下滑严重并出现大额蚀本，一度让汉文在线计提了超 14 亿元的财富减值准备 ，导致公司衔接两年出现大额蚀本。最终，在弘远蚀本压力下 2018 年和 2020 年，汉文在线辨别以 1.4 亿和 4567 万的廉价出售了 A 站和晨之科的股权，激发了市集争议。
尽做事迹效用不睬想，但并莫得空匮汉文在线在二次元的布局。2023 年 ，汉文在线又以揣摸 2.76 亿元的对价收购了寒木春华 100% 的股权，成为了国产优质动漫 IP "罗小黑"的版权方。
在手抓罗小黑战记后，公司进一步通过与国际著名 IP 的蛊惑，获取了小黄东谈主、变形金刚、海贼王，以及金刚特龙战队等独家授权 IP，络续丰富动漫 IP 资源。
基于络续丰富的自有和授权 IP，2024 年 10 月，汉文在线发布 IP 生息品诱导的品牌"次元探秘"，造成国谷、日谷、好意思谷品类矩阵，掩饰潮水玩物、益智玩物、毛绒公仔、徽章、亚克力牌等多类型谷子商品，其中罗小黑旗舰店持续推出徽章、亚克力牌、摇摇乐、胶片卡、海报、透卡等一系列谷子商品，销售量在国漫 IP 谷子类中处于较高水平。
从进程来看，现在汉文在线在谷子经济业务尚处于起步阶段，比拟奥飞、阿里鱼等比较熟谙的 IP 版权和运营方而言，不管是 IP 数目、渠谈布局、运营熟谙度方面都有一定的差距，且业务举座尚处于参加期，仍未有可不雅的事迹获利，将来增长的不细目性较高。从这个角度而言，谷子经济和短剧业务相同，现时对汉文在线的估值脸色推动效用远高于着实的基本面撑持。
但如前文所述，当下我国谷子经济膨胀快速，是近几年为数未几的高成长赛谈之一，行业本人的 β 红利相当充分，这给参与者提供了广袤的增长泥土。同期，接洽到汉文在线基于超 S 级自有 IP+ 优质环球 IP 授权的政策布局，更有可能在行业快速扩容下霸占市集份额，完毕超行业平均的鸿沟增长，从而给将来事迹增长提供后劲。因此，在好预期炒作之下，汉文在线的估值普及具有昭着的前置效应，股价飞腾也就不及为奇。
但也恰是因为估值的飞腾穷乏明确的事迹撑持，导致在 12 月底谷子经济办法熄火后，公司股价出现了持续的回调。
还值得投资吗？
回到投资的角度，总结来看，当下市集看好汉文在线的主要逻辑是因为其手抓海量的 IP 资源，是产业链中要道的版权供应商，属于赛谈中的资源型玩家，并依然到手在短剧、谷子等 IP 生息业务方面产生了较好的运营效用。基于这么的才智，公司将来依靠 IP 持续营业化变现的后劲相当可不雅，从而有望调动此前的估值逻辑，完毕阶层跃升。
但需要指出的是，IP 业务除了资源储备外，运营和渠谈也对 IP 的爆款概率有平直影响，因此这种业务本人在时刻周期和持续性上都具有较高的不细目性。基于此，将来汉文在线 IP 生息业务能否按时完毕高增长其实具有较大的风险。尽头是接洽到当下公司的股价飞腾依然与基本面严重脱节，在穷乏事迹撑持下，纯正由脸色激发的估值膨胀无疑给将来的股价波动埋下了更多隐患。
从估值看，现在公司的 PS 为 14 倍、PB 为 16 倍，辨别处于上市以来 70% 和 80% 的分位点隔壁，纵向对比估值安全角落较低；同期，咱们登第阅文集团、掌阅科技、奥飞集团、上海电影、泡泡玛特、昆仑万维等公司行为可比主见，规画出 PS 和 PB 均值辨别为 8 倍和 5 倍，远低于现时汉文在线估值水平，横向对比汉文在线也存在高估风险。
图：汉文在线估值对比 数据泉源：wind，36 氪整理
接洽到较低的估值安全角落和将来事迹增长的不细目性，当下的汉文在线是典型的"强预期弱现实"主见，具有较大的波动风险。这标明如果投资者入股汉文在线，在怜惜干系办法投资契机的同期，也需要警惕由办法崩盘所激发的股价超预期着落风险。
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